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文章来源：FT中文网
作者：周子衡
日美行动表面是“友谊信号”，实质却是美日——全球最大的债务国与债权国——两国在债务、利率与货币三重困境下的被迫共生。如何跳出短期汇率波动来审视？
文丨周子衡
2026年7月末至8月初，外汇市场出现近三十年罕见的一幕。美国财政部与日本当局实施联合干预，买入日元、支撑其汇率。这是1998年以来美国首次直接参与买入日元操作，也是2011年以来美日首次协调外汇行动。干预前，美元兑日元一度触及163.98附近，创1986年以来近40年新低；干预后，汇率迅速回落至157区间，截至8月6日维持在157.7左右。日本方面单日干预规模估计达8.45万亿日元（约528亿美元），为历史最大单日操作之一；美方通过纽约联储出售欧元换取日元，规模据透露在50亿至100亿美元之间。
这一行动表面是“友谊信号”，实质却是美日——全球最大的债务国与债权国——两国在债务、利率与货币三重困境下的被迫共生。日元疲软不仅威胁日本国内物价与财政稳定，更可能通过抛售美债链条，直接冲击美国40万亿美元量级的国债市场。分析这一事件，必须跳出短期汇率波动，深入美日金融共生结构、套利交易机制以及美国自身政策的三角关系之中。
日元跌至40年低点的结构性根源
日本经济在过去30年经历了长期低利率与高债务并存的独特路径。自1990年代末以来，日本银行将政策利率压制在接近零甚至负值区间，并实施收益率曲线控制，将10年期国债收益率锚定在极低水平。作为量化宽松政策始作俑者，日本的政府债务规模膨胀至超过1300万亿日元，债务/GDP比率高居发达经济体首位。日本银行持有约46%的日本国债，通过大规模购债维持低利率环境。
这一政策在国内创造了“免息资金池”，却在全球层面催生了日元套利交易。机构投资者以接近零成本借入日元，兑换为高利率货币（尤其是美元），投向美债、美股或高股息资产。日本养老基金与保险公司也将大量资金配置海外以寻求收益。分析师估计，相关敞口合计可达数万亿至20万亿美元量级。沃伦•巴菲特的伯克希尔•哈撒韦正是利用这一利差，曾在2019年后大规模借入日元购买日本商社股票。
2022-2023年美联储激进加息至5%以上，而日本银行受制于债务负担与浮动利率房贷风险，迟迟未能同步收紧。利差扩大进一步压低日元。2024年8月日本银行小幅加息后，套利交易部分平仓，曾引发日经指数单日暴跌超12%、全球市场连锁反应。进入2026年，能源价格高企加剧日本经常账户压力，日元再度加速贬值。7月下旬跌破163，进口通胀压力急剧上升，日常生活成本与企业进口成本同步攀升。
日本当局自4月起多次干预，4-5月累计投入约730亿美元，但效果有限。对冲基金与投机资本持续做空，仓位一度接近金融危机前高位。单边干预如同“往熔岩中扔冰块”，难以逆转基本面驱动的贬值趋势。
美债持有与“抛售威胁”：美国介入的核心动机
日本是美国国债最大外国持有者。截至2026年5月，日本持有约1.143万亿美元美债，虽较此前高点有所下降，仍显著领先其他国家。中国持有量约6590亿美元，持续多年减持。外国持有者合计约占美国公债的30%左右。
若日本为支撑日元而大规模抛售美债换取美元，将直接推高美债收益率。2026年中，美国10年期国债收益率已升至4.7%附近，30年期一度触及5.27%，为2007年以来高位。美国联邦债务已逼近40万亿美元（2026年7月初约39.39万亿美元，后续继续攀升），年利息支出超过1万亿美元，接近或超过国防预算。收益率每上升1个百分点，都会显著加重财政负担。
因此，美国介入并非单纯援助盟友，而是防止“最大债权国被迫抛售”引发的美债市场冲击。干预方式也经过精心设计：美方出售欧元而非美元买入日元，既避免直接打压美元，又实现支撑日元的效果。同时，美联储的FIMA（Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility）回购便利被讨论扩大，允许日本以美债为抵押借入美元，而非直接抛售。这相当于为日本打开“后门”流动性通道，减少公开市场冲击。
特朗普政府公开表态“总是支持日本”，财政部长斯科特•贝森特则强调“不会犹豫再次联合行动”。贝森特本人曾是索罗斯基金的货币交易高手，1992年参与做空英镑（黑色星期三），2012年押注安倍经济学导致的日元贬值并获利约12亿美元。其“待办事项”笔记被路透社摄影师拍下并公开——“买入日元5-10亿美元”——引发市场对“心理战”的猜测。无论是否刻意，该信息迅速改变了投机者风险偏好，加速空头平仓。
美国政策三角：再工业化、物价稳定与债务可持续的不可能三角
美国当前遭遇典型的政策三角困境。第一，推动制造业回流与再工业化，需要相对弱势的美元以提升出口竞争力与本土生产成本优势。第二，维持物价稳定，避免通胀重燃，政治上对食品与能源价格高度敏感。第三，保持经济增长与就业稳定，支撑股市与税收，以应对巨额债务利息。
三者难以同时实现。强势美元有利于控制进口通胀，却削弱回流动力；弱势美元利于制造业，却推高进口成本并可能加剧通胀预期。若优先稳住债务市场与就业，则可能不得不容忍一定程度的美元贬值与通胀。债券市场已通过收益率上行表达了对未来货币宽松与债务货币化的定价。30年期国债收益率走高，正是投资者要求更高风险溢价的体现。
在此背景下，支撑日元与温和推低美元形成“双赢”叙事：日元走强缓解日本抛售美债压力，美元相对走弱有助于美国再工业化目标，且通过欧元而非美元操作，保持了政策的“可否认性”。贝森特的交易背景使其更擅长利用市场心理与预期管理，而非单纯依赖资金规模。
干预效果与后续风险
联合干预已取得短期成效。日元从近164回落至157区间，空头被迫平仓，市场波动暂时收敛。日本财务大臣与贝森特均释放“必要时再行动”信号，强化了威慑。然而，历史经验显示，外汇干预更多是“止痛药”而非根治手段。1998年美日联合干预后，日元最终走强更多依赖亚洲经济复苏与全球风险偏好回升。若美日利差持续、日本债务与人口老龄化问题未根本改善、能源价格高企，贬值压力仍将卷土重来。
日本面临两难：继续低利率则日元承压、进口通胀恶化；加速加息则政府利息负担激增，并可能触发套利交易大规模平仓与全球资产抛售。美国则需警惕干预本身对美联储独立性的潜在侵蚀——扩大FIMA便利若演变为常态化财政支持工具，将模糊货币与财政政策边界。
对全球市场而言，套利交易的部分平仓已在2024年展现过冲击力。若日元进一步大幅升值，可能再次引发连锁去杠杆。黄金等“不可印刷”资产在历史危机后往往表现强势，因其对冲货币贬值与债务货币化风险。美债收益率若持续高位，将推高全球融资成本，尤其冲击新兴市场与高杠杆资产。
结语：共生而非友谊
美日联合干预揭示的是高度绑定的金融共生关系，而非单纯的政治友谊。日本需要美国市场与利率环境维持其海外资产收益，美国需要日本持续吸收其国债发行。任何一方的剧烈调整都可能引发连锁反应。当前行动成功推迟了危机爆发，却未解决根本矛盾：日本的高债务与低增长、美国的债务货币化压力与再工业化目标之间的张力。
未来几个月，需密切关注三方面信号：一是日本银行利率路径与日本国内资金回流速度；二是美债收益率尤其是长端走势；三是美日是否再次联合行动或扩大FIMA等工具。市场已从“单向做空日元”转向“警惕政策反转与去杠杆风险”。在债务与货币高度交织的全球体系中，短期稳定往往以更复杂的长期风险为代价。美日此次行动，既是防御，也是对自身脆弱性的公开确认。
本文仅代表作者本人观点
责编邮箱 jin.xu@ftchinese.com
图片来源 Getty Images
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